信托产品供给的因素分析

一、信托公司的治理结构

信托公司在新一轮竞争中的起点有相当差距，这种差距与企业的股权结构、股东背景、资本金规模等的变化情况相结合，使差异的情况和程度更显复杂。从股东背景的角度看，重新起步后的中国信托业的基本格局是：按照信托公司数量结构分析，由多至少依次排序为：①地方政府主导控制型的信托公司。②国有大型企业集团控制主导型的信托公司。③独家民营企业主导型的信托公司。④股权分散的信托公司。

1、地方政府主导控制型的信托公司

地方政府主导控制型的信托公司在数量上仍然占据优势。这一类型的信托公司主要特征是：①企业由地方财政或政府直接控制的平台公司投资并实际控制，其股权结构特点是一股独大，高级管理人员实际由政府任命；②股东作为政府，拥有特殊的行政地位和资源，一般政府对于这类信托公司的行政和其他资源支持的力度相当之大；③经营目标容易异化为地方政府项目融资最大化；④保留相当程度的行政机构特性，管理模式上仍或多或少地遗留传统国企的许多特征，例如固有的人事制度和分配制度等。市场化程度不高，创新动力不足。

2、国有大型企业集团控制主导型的信托公司

占据其次比重的是国有大型企业集团控制主导型的信托公司。这类信托公司的特征是：①控股股东是国有大型企业集团，在大型集团内部，信托公司只是其一个成员；②这类信托公司的多数，其股东实力雄厚，是所在行业的龙头企业，或者股东是介入多个产业运作的大型综合性集团。在项目和其他资源上，对于信托公司的支持力度非常之大；③按照流行的理论和一般说法，国有集团主导控制型的信托企业的主要缺陷是关联交易倾向严重，信托公司很容易演变成集团融资的平台；④介入非关联业务的市场价值取向不明显，市场化程度不高，但是为了规避监管，其业务创新动力较高，创新能力较强；⑤管理模式上沿用其控股股东的模式。

3、民营企业主导型的信托公司

这类信托公司从来就不曾占有信托业的主流地位，数量较少，而且自从德隆事件出现之后，管理层对于民营企业控股金融机构态度转趋保守。

这类信托公司的主要特征有：①控股股东或者实际控制人是民营企业；②存在关联交易倾向，部分公司的控股股东存在将信托公司作为股东融资平台的倾向；③股东实力与其他类型的信托公司比较，相对较差，在资源上对于信托公司的投入和支持力度都小于其他类型信托公司股东的支持；④创新动力和创新能力都非常强。⑤管理模式上沿用其控股股东的管理模式。?

4、股权分散的信托公司

这类信托公司在信托业界的数量最少，其特征是：①股权分散，至少存在两个势均力敌的股东，没有任何一个股东能够完全单独实际控制公司的经营；②股东的所有者性质不确定，目前实际存在的情况是民营和国有企业均有，都不是单一性质的股东；③股东为了增强对于企业的影响力可能存在合纵连横或者一定形式的博弈；④市场化取向明显，创新动力和创新能力较强。

5、理论与实践的矛盾冲突

长期以来，在理论界，“一股独大”、“国有”几乎总是与效率低下、管理混乱直接联系在一起，而“民营”则与灵活高效联系在一起，在德隆事件出现之后则与关联交易、挪用信托财产、管理混乱联系在一起。而作为金融机构的信托公司与其他工商企业不同之处在于，信托公司在管理层和社会形象上总是与关联交易和经营目标异化为融资最大化等联系在一起。

但是，从信托业的实践情况看，理论推导与实践情况存在严重偏差，主要表现在于：

首先，在各种类型的信托公司中，都存在两极的典型。任何一个模式的信托公司，都存在表现优异者和表现一般者。

其次，股东的所有者特性与信托公司的业绩、创新能力、管理是否规范等之间的关联程度并不明显。信托业的实践没有证明股权多元化和民营化在改善效率和规范管理方面的决定性作用。而在另外一个方面，优秀的民营控股的信托公司存在的本身，也证明将民营企业与关联交易和管理混乱链接在一起的说法并没有充分的证据。

再次，理论上推导得出的信托公司治理结构的最优模式－－股权分散化模式没有得到实践的充分证实，在少数几个可供观察研究的对象中，既有管理规范、业绩优异者，也有股东之间持续博弈对信托公司业务造成严重负面效应的典型。

曾几何时，理论界占主流地位的意见是，应当通过国有股权的转让或者增资扩股，引入多成分的战略投资者，将原先一股独大的传统信托公司改制成为股权相对分散或民营成份为主的新型信托公司，并进而改造传统的管理模式，形成全新的竞争机制和分配激励机制，使之面向市场，大大提高其开拓进取的活力和能力。但是，信托业的实践没有证明股权多元化和民营化在改善效率和规范管理方面的决定性作用。因此，在信托公司这个领域，理论与实践之间的距离是非常明显的。这也意味着，任何根据理论和理论家的设计简单地制订政策的行为，都可能是过于轻率的。 

二、影响信托公司供给因素的统计分析 

潘元星根据2004年和2005年46家信托公司公开披露的财务资料进行的统计分析表明，信托公司的经营规模与信托公司的经营历史、信托公司员工的学历结构之间存在明显的相关关系，但是信托公司的经营规模与净资产和员工数量之间没有显著的相关关系。 

表1列示了46家信托公司净资产、员工总数、本科及以上学历员工占比、从事信托业务员工占比与信托公司信托财产余额、新增信托财产规模等指标之间的统计相关值 。

具体而言，这个研究显示的结果是：

首先，信托公司的营业历史和既有经营业绩对于信托公司当期的经营状况有着直接影响。这可以从2004年信托财产余额与2005年信托财产余额之间存在高度正相关性以及重新登记期限与05年信托财产余额呈中度正相关性两个分析结果得到印证。

2004年信托财产余额与2005年信托财产余额之间存在高度正相关性，这一方面是因为它们之间存在一定的函数关系（04信托财产余额+05年信托财产新增-05已清算信托财产=05信托财产余额），另一方面2004年信托财产余额反映的是信托公司信托业务的既往业绩，是信托公司取信于投资人的重要因素。这一点得到2004年信托财产余额与2005年信托财产新增规模之间存在中度正相关性结果的印证。

重新登记期限与05年信托财产余额呈中度正相关性，一方面表明在信托公司回归本业初期信托业务处于成长期，随时间延续信托业务规模得到相应扩大，但又因所处区域、信托公司自身能力和努力程度的差异等因素的影响，而表现为非简单线性关系；另一方面信托公司的信誉、知名度、信托产品的社会认知也随展业时间的延续而提高。这一点得到了重新登记期限与2005年信托财产新增规模呈中度正相关性的印证。

其次，人力资本对于信托公司的重要性得到统计学的验证。研究表明，信托公司本科以上员工人数与2005年末信托财产余额间存在中度正相关性。这可能是与高学历的员工多，新信托产品开发能力相对较强有关。

现阶段绝大多数信托产品依托指定的具体项目开发，项目间的差异造成这类信托每一个产品都需要从零起步进行开发设计，因而对信托公司人力资源的质量和数量构成较高要求。而本科以上员工人数与2005年信托财产新增规模间存在低度正相关性，可能说明伴随展业时间的延续，信托业务开发逐步程序化、普及化，在常规产品中开发难度呈现递减趋势，对高素质人才的依赖性在降低。?信托公司员工总人数与2005年末信托财产余额之间缺乏相关性，可能一方面是受信托公司人力资源分布的影响，由于信托业务岗位员工数数据不全，未能计算相关性，否则上述推测可能能够得到进一步印证；另一方面信托公司内部运作机制尤其是激励与约束机制不同，对员工工作效率影响极大，形成员工总数和有效工作的员工人数之间存在较大差异，从而影响了员工总人数与信托业务规模之间的相关性。

再次，信托公司资本金（或净资产）与信托业务规模之间缺乏相关性。这一结论与国际经验完全一致。

国际经验表明，信托财产管理规模决定于受托机构的理财能力，而不是资本金的大小，一个机构的理财能力与其资本金没有任何必然联系，资本金过大反而会由于自有资本管理，引起与受托资产管理之间的冲突，并可能使代理问题矛盾凸显。因此，信托业发达国家对信托机构注册资金的要求很低，甚至限制自有资金的规模。

这个结论对于制度层面的重要性在于，制度设计有必要重新审视对于信托公司净资产的重视政策。关于信托公司的市场准入，我国在《信托法》和《信托投资公司管理办法》中都有规定，其中比较刚性的条件是其实就是关于注册资本的规定。《信托投资公司管理办法》第14条规定：“信托投资公司的注册资本不得低于人民币3亿元。经营外汇业务的信托投资公司，其注册资本中应包括不少于等值1500万美元的外汇”。?潘联星认为，信托公司资本金与信托业务规模之间缺乏相关性的结果，也可能是受到由于政策严格限制异地信托业务而导致信托市场实际已被割裂成一个个区域性市场的负面影响1。在区域信托市场中，可供选择的信托公司和信托产品都十分有限，降低了投资人对信托公司资本实力的关注度；另一方面目前信托理念、风险意识尚未被投资人广泛、正确的接受，绝大多数投资人只是单纯关注信托产品的高预期年化收益，将历史预期年化收益与实际预期年化收益简单划上等号，在做信托投资时尚未形成选择受托人的风险控制意识，因而淡化了信托公司赔付能力的市场价值。?理论分析也可以佐证统计分析的结论。资本金制度在现有的信托业制度架构之下，并没有特别重要的意义，具体理由是：

首先，在目前的制度架构之下，法定资本金制度并不具有保护债权人利益的功能。在目前的制度架构之下，信托公司已经基本上无从开展负债业务，也就没有负债业务产生的债权人。现行信托公司广泛开展的资金信托业务，无论是按照信托法理，或者法规的规定，受托人并不承担保本保利的责任，合理的理财损失由委托人或者受益人承担。因此，法定资本金制度保护债权人利益的功能已失去了基础。

其次，按照规定，信托公司的资本金作为自营业务的资本来源也可以用于发放贷款，但这是以超过100%的资本充足率来覆盖非预期损失风险的，所以法定资本金制度在银行类金融机构中所谓的覆盖非预期损失风险的功能也不再存在。?再次，法定资本金制度也不具有保障信托到期兑付的功能。现有法规规定，信托公司不得承诺信托保本，实践中也禁止信托公司以自有资金先行垫付到期未能兑付的信托资金。

总之，信托公司的注册资本金大小与其理财能力没有必然联系，并且法定资本金制度保护债权人利益的功能与银行类金融机构对资本充足率的要求，在现行信托监管规制下并不存在。因此，现行信托公司的注册资本没有起到相应的作用，没有发挥其相应的功能。

三、信托业经营的规模经济性

从理论上推导，信托财产的规模与信托公司的预期年化收益与成本之间，应当是存在规模经济关系的，也就是信托公司经营的平均成本随着其管理的信托财产规模的递增而不断下降。这主要是因为，在一定的条件之下，信托公司的许多成本是固定成本或者类固定成本。

在目前这种200份合同的限制之下的集合资金信托产品为主体产品的信托业发展阶段，单个信托的规模经济不足的问题是非常突出的。也正是因为这样，信托公司不断抬升投资门槛，努力扩大单个信托产品的规模。我们认为，信托业务模式如果能够转型至以基金类信托产品为主，则信托公司的规模经济性可以得到较为充分的体现。

规模经济性在中国的目前的信托产品经营中是否存在，以及是否存在递增、不变和递减三个阶段，尚需经过进一步的统计学检验。由于信托公司真正经营信托业务的历史较短，可供参考验证的资料过少，信托研究的深度不足，目前进行这样的研究也许为时尚早。

四、政府行为的影响

对于后发型国家来说，政府政策与行为对影响产业成长的最大变量，从某种意义上说，政府行为是决定信托产品的供给的最重要的变量。

对于信托业而言，政府对信托业市场结构的影响包括：①管理层通过政策法规等宏观层面措施影响信托产品的供给。管理层决定着信托公司的业务边界，决定各种替代产品供给商的业务边界。②管理层及其分支机构可以通过信托产品监管力度的调整影响信托产品的供给，深入地参与产品设计、项目论证、市场营销、项目管理等的整个过程中。

各个政府部门的权势、地位在相当大的程度上取决于其所管理的领域、业务、行业的规模和重要性。后者的发展壮大是考核官员业绩的重要方面。这种共同的利益驱动导致行业的主管部门在制订政策时，往往会趋向于对行业内机构特别是主导性企业的偏袒和保护。这种情况在证券业和保险业中表现的尤其明显，信托公司被逐出自己的本业基金业，证券公司和保险公司被赋予信托业务经营权且门槛远远低于信托公司经营同类业务的门槛，背后都隐藏着部门管理的利益，这些情况对信托公司的发展和未来广义信托业的发展格局有重大影响。一些信托业人士甚至悲观地认为，按照这样的部门管理格局演变发展，信托业将成为一个信托公司旁观的行业。

五、信托市场的竞争业态

1、区域与信托产品市场的竞争业态

信托市场是一个被地域和制度阻隔的市场。在特定区域之内，基本上是完全垄断市场或者寡头垄断市场，市场集中度很高。导致这种情况的原因主要有：?首先，信托公司第五次清理整顿决定保留对象的时候，并没有完全依照商业性原则，而是强调“一省一信托”，因此，一定意义上说，现有的信托产品市场格局是计划经济的遗产之一。

其次，各地信托公司的管理实际上是各地的银监局，市场的管制标准和尺度有相当的差异。

再次，异地经营门槛相当非常之高，多数信托公司实际上无法取得异地经营的资格。由于区域富裕程度的巨大差异，加上发达区域的监管更加市场化，市场环境明显优越于不发达区域，导致所处区域成为影响信托公司经营状况的主要因素。东部沿海发达地区的上海、北京、广东、浙江、江苏占据了理财市场份额的绝大部分份额，西部部分信托公司有边缘化的趋势。

第四，按照现有的信托公司牌照审批原则，原则上不再新批新的信托公司，新的市场进入者只能通过已经获准保留但是尚未重新登记的老信托公司一个途径进入信托业。而这些获准保留的信托公司多多少少都存在历史遗留问题，重组成本较高，应当说，这是2004年之后没有任何新的信托公司重新登记的主要原因。

第五，部分信托公司的市场化程度不高，主要从事所在地政府融资业务或者集团内融资业务，信托公司的关联交易倾向非常明显，在监管机关不断的重点规范后有较大改善。

第六，业绩较好的信托公司多具有政府或者大型国有企业股东背景，项目资源充分，无需到异地开展业务，没有异地展业的动力。

作为垄断的结果就是，部分信托公司产品创新动力和能力不足。信托理财产品产品从整体而言供不应求，尤其是东部的信托公司，根本就没有产品营销的问题。

2、信托业的产业集中度

信托业的产业集中度较高，也反映了信托业的市场结构状况。目前信托产业中的信托公司数量仅仅58家，具备产出能力者不到50家。由于部分信托公司的边缘化，产业绩效与规模较大的信托公司之间的关联度高，信托业的集约化程度存在不断提高的趋势，受托管理的财产向少数大公司集中的趋势明显。

3、理财市场替代品的竞争

信托公司在特定区域垄断经营，并不意味着没有竞争。这个竞争主要来自同类产品或者替代品的竞争，竞争对手不是同业其他信托公司，而是理财市场的各类金融机构和非金融机构。由于理财市场极为庞大，很多机构都纷纷加入争夺市场份额。除了银行、证券公司、基金公司、保险公司等金融机构之外，参与争夺的还有资产管理公司、私募基金管理机构等。这些机构和信托公司比较，一是没有区域限制的，二是多数都获得所在行业主管机关更加宽松的政策支持。?但是，我们认为，既使将所有理财产品都纳入分析视野，信托公司与其他机构之间的竞争仍然是不充分的：

首先，从资金投向看，目前各金融机构所推出的产品中，银行推出的人民币理财产品主要投向为银行间债券交易市场和汇市，证券公司和基金公司所推出的理财产品则集中于证券市场，保险公司所推出的分红险、投连险和万能险等一大批理财产品则主要投资于股票、债券、基金和大额存款。信托资金则主要投向实业领域，首先是基础设施建设，其次是房地产开发，因此，目前的理财产品对于信托产品的替代性并不强。

其次，从产品的预期年化收益率来看，其他理财产品的预期年化收益率一般较低，而银行设计的预期年化收益率与各种名目的股票指数、价格指数等挂钩的理财产品，表面上看存在一个很高的“预计最高预期年化收益”，但是这个最高预期年化收益实现的前提条件过于苛刻，而且产品的设计过于专业，结构非常复杂，不但一般投资者无从理解，就是银行工作人员多数也搞不清楚。这些都制约了其他理财产品的推广。

再次，信托产品除了资金信托产品之外，尚存在多种其他非资金的信托产品，这是其他金融机构理财产品所不可能具备的，也是难于推出替代品进行竞争的。这一点保障了信托公司不可能完全被排挤出信托产品市场，除非制度设计再次发生重大变化。