信托投资者结构分析

一、自然人投资者和机构投资者

信托产品投资者包括自然人投资者和机构投资者两大类。

自然人投资者也可以称为居民或者个人投资者。机构投资者的情况则比较复杂，包括普通工商企业、银行、社团法人、依法成立的经济组织、各类信托、基金等。

普通工商企业、银行、社团法人均为法人机构，依法成立的经济组织是指没有法人资格的其他经济单位，例如合伙企业和两合公司。之所以说信托也是机构，使因为虽然信托不是法人，但是由于他有独立的财产，以及受托管理财产的机构，其运作类似于企业。实际上，信托制度和公司制度是人类最伟大的发明。基金包括信托基金和非信托基金。

就中国的情况看，机构投资者占有的投资份额很小。而且，中国的机构投资者主要是一般的工商企业。银行只是从2006年开始，才以理财资金投资信托产品，以自有资金投资信托产品的，尚未看到报道。投资于信托产品的信托，也尚未出现。

如果从其本质分析，实际上部分机构也是个人投资者组成的，其中以集合信托及信托基金最为典型。

机构投资购买信托产品首先是其具有闲置的资金或者需要进行理财的资金，其次是具有财产增值的动机和要求。在这些机构中，不能排除其在不同时间阶段具有不同的身份，其中以工商企业最为典型。工商企业通常是融资的需求者，也就是说他们一般不是信托产品的投资者。但是，也不能排除部分工商企业具有需要理财的资金，或者在一定阶段成为理财产品的投资者，在另外一个阶段又变成融资的需求者。

2、信托投资者的总体状况：一个调查结果

江苏省银监局的调查结果显示，目前我国信托产品投资者的总体状况可以概况为：

首先，投资集合类资金信托产品的客户群主要以个人投资者为主，机构投资者微不足道，这不仅表现为信托合同的份数上，同时也表现在投资信托产品的资金数量上。

其次，绝大多数投资者均属中等高收入家庭。根据江苏银监局对南京地区信托投资客户的抽样调查，1结果显示：约70%的客户家庭年收入在5—10万之间。而在可以委托资金的最大数量方面，有12%的客户选择在10—30万，39%的客户选择30—50万，选择100万以上的占6％。

考虑到中国人传统的外不露富的心态，我们认为参与信托投资的客户，其实际收入水平远远高于上述调查结果。部分信托公司的客户统计资料证实，信托投资者多数均是信托产品的忠实客户，有至少三分之一以上的信托投资者在特定时间内参与所在区域信托公司发行的多个集合产品的认购，即原先购买的产品尚未到期，又参与其他产品的认购，证明其收入水平是相当高的。而信托公司不断提升的认购门槛和募集规模，也从另外一个方面证明了我们的观点是正确的。?再次，从投资者的职业情况看，10万元以下家庭收入的投资客户其职业主要为公务员、工程技术人员、教师、投资分析师、业务经理等；10—30万之间家庭年收入的客户主要为高工、建筑设计师及私营企业主等人员。

最后，相当比例的投资者愿意承担风险的意愿不高。对于是否愿意承担信托投资的风险这个问题，江苏银监局的调查显示，有66%客户选择“不愿意”，33%的客户选择“愿意”，1%的客户觉得要看情况而定。调查结果说明，信托产品的风险是多数投资者不愿意承担的。

关于风险偏好问题，我们并不完全认可江苏银监局的这个调查结果。我们在下面详细分析。

3、投资者的风险预期年化收益偏好

我们认为，从风险与预期年化收益偏好来看，购买信托产品的投资者相对于银行存款客户而言，具有更强的风险预期年化收益偏好，但是与证券投资者相比较，则属于低风险预期年化收益偏好的投资者。虽然其中有相当多的客户也在运用组合投资原理进行投资，也就是将其资产分布银行存款、信托产品、证券投资等多种类型金融产品上，但是，总而言之，选择信托投资的客户，其资产主要倾向于投资于风险与预期年化收益中等的金融产品。从理论上，最大风险偏好的投资者选择期货投资，次之者选择股票投资，再次之者选择信托投资，最保守稳健者选择银行存款。信托产品由于其内部结构的巨大差异，不同的信托产品的风险预期年化收益结构差异巨大。可以这么说，信托产品可以满足一部分风险厌恶的投资者的理财需求，也可以满足其他风险中性和风险偏好的投资者的理财需求。总体而言，目前信托产品市场上供应的资金信托产品，无论是贷款运用型的还是投资型的，普遍是以到期无条件回购、超额资产抵押、第三方担保等多种风险控制措施保证投资者获得基本稳定的并且可以预计的预期年化收益的。因此，信托市场主要吸引的还是中等风险偏好的投资者。?我们认为，江苏银监局调查结果显示，66%的投资者选择不愿意承担风险的选项，但是不能就此得出结论说，这些投资者不了解信托产品存在风险。我们认为，了解信托产品存在风险的客户比例肯定是远远超过33％的。从多家信托公司反馈的信息证明，信托公司发行信托产品时，均有相当多投资者通过向担保单位和项目业主甚至其他关联方以打电话、亲自到项目现场查看和咨询等多种方式调查了解信托产品的风险情况，证明有相当多的投资者对于信托产品的风险具有明确的认知，而且非常关心。当然，在广大的信托投资群体之中，肯定是存在相当比例的对于信托产品风险没有基本认知的客户，他们将信托产品当成银行存款或者债券购买。但是这部分人员的比例到底有多大，是需要进一步研究的。如果研究证实确实多数投资者不愿意承担风险，也不具备承担风险的能力，则我们就必须进一步加快信托风险缓冲机制的建立，确保金融稳定和社会和谐。简单地压缩信托产品的规模并不是良策。

4、高端客户

根据美林证券《全球财富报告》的统计，至2005年，中国内地百万美元级的富豪超过23.6万人,资产总值为9690亿美元，并且以每年12%的速度递增。波士顿咨询公司认为，私人银行客户的平均利润可能是大众市场零售客户的10倍。到2009年，中国富裕家庭（资产在10万美元以上的家庭）持有的流动资产总额将增进一倍，达1.6万亿美元。

从银行业的经验看，20%的客户创造80%的预期年化收益，另外80%的客户只创造了20%的预期年化收益，而且会带来较高的成本。正因为如此，在激烈的竞争中，银行越来越重视高端客户市场。

按照现有的法规，信托产品本身设定有5万元的投资门槛，加上200份合同的限制，一般的信托产品的投资门槛都在20万元以上。从这个角度说，信托公司的投资客户，多数本身就是高端客户。因此，与银行不同，信托公司的客户不存在20%的客户创造80%的预期年化收益，另外80%的客户只创造了20%的预期年化收益的问题，也基本上不存在会带来较高成本的问题。

当然，由于信托公司介入的项目，融资规模有不断提升的趋势，也导致信托产品的投资门槛越来越高。从这个角度说，信托公司也存在维护原先的老客户并不断发展新的高端客户的问题。

4、以机构投资者取代个人投资者的可行性

2006年8月，银监会下发《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》（银监发[2006]65号），其第五条规定：信托投资公司取得创新试点资格后，可以自行设计和推介创新产品。但是创新产品的委托人、受益人须为净资产不少于200万元人民币的机构投资者，单个产品的信托合同份数不受数量限制，单个机构投资者的最低合同金额不低于100万元人民币1。这个通知反映的政策动向是，管理层希望发展机构投资者，希望机构投资者成为创新类信托产品投资者的主力。

管理层以机构投资者取代个人投资者的历史渊源或者情结可以追溯至传统信托业时代。传统信托业时代的所有政策法规都严厉禁止信托公司办理个人负债业务。因为那个时代的信托业被赋予了金融改革试验田的角色，而改革和创新总是伴随着不可预知的风险，我们认为，正是为了防止金融风险波及到普通百姓，于是管理层在政策取向上采取了禁止信托公司办理个人负债业务的规定。但是，最终的结果是，几乎每一个信托公司都有多少不等的信托存款之类的个人负债，而原因正如我们在本书有关章节分析的，信托公司在当时的制度设计之下，根本就没有合法的资金来源渠道。 

信托业在一法两规出台的大背景下恢复经营，信托业进入全新的时代，新的制度架构在资金信托业务模式方面的一个重大变化就是没有限制投资者的种类，只规定了投资门槛和合同份数限制，投资门槛的存在基本过虑了风险承担能力很低的低收入阶层投资者，使其无法介入信托投资，而合同份数限制则进一步将投资门槛抬高，使得能够参与信托投资者的收入更加远远超过名义的投资门槛。 2001年之后的信托业，功能定位至今不明，其业务模式也没有解决风险缓冲问题。按照风险与业务规模成正比的逻辑推理，随着信托业的迅速成长，信托风险越来越成为管理层以及信托业自身的心病。于是，管理层通过不断出台的各种通知不断收紧政策，传统信托业时代的政策走向似乎在轮回重复。 但是，我们认为，发展机构投资者使之成为投资者的主力军的政策目标注定至少在短期内是不可能实现的。这主要是因为： 

首先，从目前情况看，在相当长的时间阶段，中国的闲散资金主要集中在个人投资者手中的格局不会改变，机构投资者肯定会有发展，但是是否能够发展到独立承担购买全部或者多数信托产品，则是令人高度怀疑的。 

其次，既使不考虑中国资本市场发展不充分的问题，投资者对于风险预期年化收益特定结构的信托金融产品的需求是客观存在的，这正如期货投资人人皆言风险大，但是总是不乏投资者一样。投资者的闲置资金总得有宣泄的渠道。理财产品的情况是，越来越多的富裕阶层和越来越强烈的理财投资需求，我们很难置之不理，否则，房地产的炒作也难于控制。 

再次，法人机构中，企业几乎无一例外是资金的需求者，而不是供给者，而其他类型的法人机构，在中国非常不发育。既使从现在起开始培育，也需要假以时日。 

第四，正如我们在前面论及的，很多机构本身就是个人投资者出资构成的，最典型的如信托基金。证券业大力发展机构投资，其实主要是指的发展证券投资基金，现在信托作为一个机构参与新股申购配售的资格也已经得到证券业管理机关的批准，证券业从来也没有企图发展工商企业作为机构投资的主力，因为企业多数都是资金的需求者，大批的企业在等着证券市场给输血，不可能也没有能力进行作为证券投资的主力军。因此，证券业发展机构投资者，以机构取代散户投资者，是非常正常的事情，是完全可行的事情。但是，同样的命题对于信托业，则未必正确，如果发展大批信托基金和集合信托，投资的对象就是信托产品，则归根结底，还是个人投资者是投资主力。而发展企业作为机构主力，由于企业总体上是融资的需求者，因此是不可行的。 

第五，机构投资者并不一定就比个人投资者拥有更高的风险承担能力。在机构中，抛开信托、信托基金之外不说，各种其他基金，例如社保基金、住宅基金，都是风险承担能力最小的机构。如果我们认定信托产品的风险很大，还要让社保基金、住宅基金大规模介入信托投资，本身就是错误的。而将短期融资券放置在银行间债券市场进行交易企图规避风险的实践也证明，风险总是存在的，既使如银行这样的机构，也并没有理由应当承担普通投资者不能承担的风险。

第六，目前在信托公司的单一资金信托业务中，机构投资者是主力军，但是，这部分机构投资者之所以愿意采取单一资金信托方式运用资金，多数情况是其对资金使用者有非常充分的了解，甚至存在某种关联关系，我们认为，这部分资金转投资到集合资金信托产品或者基金类信托产品上面的比例不会很高。 因此，我们认为，以其推行机构投资者取代个人投资的计划，还不如重新设计我们的信托业务模式，再造信托产品的风险控制和缓冲机制。