公司债监管不力，问题究竟出在哪？

　　在“11超日债”今年出现实质性违约后，公司债的风险日益暴露。 近期，沪深两大交易所纷纷通过设置ST制度来提示公司债的风险，并通过设置500万元的投资门槛来限制中小投资者的参与。不过业内人士认为，国内公司债市场的风险并不是仅仅通过设置ST制度就能规避的，监管层应该从根源上去整治公司债上市，避免投资者购买带病发行的公司债。

　　财务指标：现金流该是必选还是可选

　　对于一家想发债的公司来说，其财务数据情况是投资人最直观了解公司的渠道，但在国内，一些很重要的财务指标却被忽视。国外公司债发行会对公司的现金流做一个硬性指标，现金流是保证公司能偿还债务的一个最重要的指标，但是国内公司债发行条款中对于现金流仅为一个可选指标，这样容易导致公司发新还旧。

　　《公司债券发行试点办法》显示，对于发行公司债券要符合的6条规定中，仅对净资产和利润进行了硬性规定，并未提及对现金流的指标。

　　上海德尚律师事务所证券律师甘国龙向北京商报记者表示，深交所和上交所对于上市公司发债有两个指标，一个就是现金流，但是目前公司债发行文件中，现金流条件是一个可选项，而交易所取代现金流指标的是利润，利润实际上很多是账面利润，如果把公司的应收账款还投资者利息和本金，这显然违背发债的初衷。“发行债券和发行股票不同的是，发债考虑的是现金流，还债是用现金来还，而不是拿面包还，分不平，可以切一刀一人分一半就能解决问题。”

　　以*ST超日为例，*ST超日年报显示，2008年、2009年经营性现金流量净额低于当期净利润，2022年、2022年公司分别出现4.6亿元、10.68亿元的经营净现金流出。“如果要求现金流达到一定的水平，‘ 11超日债’很难上市。*ST超日整个2022年没有什么现金流，没有还款来源，怎么还投资者的钱。” 甘国龙表示。

　　“在国际上，发债的标准也是看发行公司有没有现金流，有没有偿还能力。不能募集了10亿债券，第一期利息就从募集的资金中还，公司应该以营业产生的现金归还投资者。但是如果把现金流作为一个硬性指标，中国估计有一半的企业发不了债。而今年集中爆发兑付危机，都是借新还旧，跟其行业并没有多大关系。”甘国龙说道。

　　评级机构：评级结果如何挤水分

　　评级机构对于发行债券主体的评级标准也是发债的重要指标，根据目前国内公司债券发行办法要求，发行公司债的发债主体信用评级必须在AA级以上，然而在国外，AA级别以上是基本不可能出现违约风险的，不少“11超日债”投资者向北京商报记者表示，他们正是看到了AA级债券基本不可能出现违约才敢买。

　　为了追求高等级，发债公司与评级机构“相互串通”的现象严重。债券专家向北京商报记者表示，在发债融资时，许多企业为了降低筹资成本，倾向于追求高信用等级，在选择评级机构时，不是综合考虑评级公司的品牌、工作质量、市场地位以及后续服务等因素，而仅注重该评级公司是否能承诺给予高信用级别，导致部分企业信用等级明显偏高，而评级机构的权威性、公信力也受到了影响。

　　甘国龙表示，我国的债券市场为了保护投资者，必须要求发行债券的公司评级级别在AA级以上，这个初衷是为了保护投资者， 但是不少上市公司为了发行债券，伪造或者造假数据。美国不存在这种问题，主要是因为美国可以发垃圾债券，有渠道可以发行，有投资者愿意冒风险去买低级别的债券，不必进行造假，不需要硬凑数据。相比国外的公司债评级，国内的公司债评级过松，比如国外的AA级债券是基本不会出现违约的，但是国内的AA债券水分过大，有AA级别也不能保证不会出现违约。

　　缺乏监管是国内信用评级存水分的主要原因。上述债券专家表示，国内信用评级缺乏统一的规范，目前我国对信用评级缺乏统一的市场准入和行为规范，有关监管部门对所负责审批的债券信用评级要求有较大差别，对评级机构的规范各不相同，这一方面，容易造成信用评级机构无所适从；另一方面，由于债券信用评级的评级办法、评级流程、评级人员、评级数据等信用评级的透明度不强，不利于减少信用评级机构在评级过程中产生的利益输送行为。

　　甘国龙也表示，国际上评级机构整体上比国内评级更加规范，由于长期跟踪，采取的标本足够，大多数情况下，这个评级很准确。国内的评级很难拿到内部财务数据进行审查，而仅仅是公开信息，因此也很难保证评级严谨。

　　上述债券专家认为，在评级机构方面，应该学习欧美国家，逐步放松对公司债券发行主体的严格管制，取消对其资质的强制性要求，允许不同信用等级的企业发行公司债券，把公司债券能否发行、发行多少交给市场，使信用等级的不同和风险状况的差异最终通过不同的风险溢价得到体现。

　　另外，监管层对于评级机构串通发债公司违规评级行为的处罚应该更严厉，比如可以采取赔偿措施，而不仅仅是行政处罚。

　　监管层：既当裁判员又当运动员

　　除了在硬性指标上存在缺陷，不少债券类专业人士均表示，目前我们的公司债发行监管一手包办，在出现问题时，为了维护监管层的公信力，很难公正处理。

　　据悉，目前我国监管层审批公司债沿用了股票市场发行审批的方法，如申请公司债，也要有保荐人；对某家公司能否发行债券，也要通过发审会的会议来决定。这种审批方式，导致审批机关有很大的自由裁量权。

　　上海市东方剑桥律师事务所证券律师吴立骏向北京商报记者表示，目前交易所对公司债的批准权力过大，出现问题时，对于投资者的保护不够。

　　以“11超日债”为例，根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》规定，发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润要不少于债券一年利息的1.5倍，集合形式发行的债券，所有发行人最近3个会计年度实现的加总年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。

　　吴立骏认为，如果是从法律角度上说， “由于‘11超日债’的挂牌时间为2022年4月20日，最近3个会计年度应为2009年、2022年和2022年，但是按照*ST超日当时公告的最新的2022年利润数据，公司已经不符合利息保障倍数的要求，即便公司债已经发行成功，深交所也应该停止‘11超日债’的挂牌， ‘11超日债’的上市应是无效的”。但是深交所事后仍认定3个会计年度指的是2008年、2009年和2022年。

　　“如果监管机构比如交易所既要当裁判员，又要当运动员，这很难做到公平处理。这也是公司债市场存在的一个重要问题。不过，没有第三方机构来判断其合法性，由监管层判断是非的问题也是资本市场的通病。”吴立骏表示。

　　另外，不少发债公司为了发债进行财务造假，然而法律对于公司财务造假的约束也存在空白。从目前的法律程序上看，如果债民认为发债公司为了包装发债进行了财务造假，不能直接进行上诉，必须先由监管机构进行行政处罚，债民才能在法院申请上诉，才有可能获得赔偿，但是如果证监会不对其进行行政处罚，法院是不受理的，这对债民来说就是不公平的。

　　不少专家建议，债券发行监管应当逐步由实质性审批向程序性审核过渡，用市场化理念来发展我国公司债券市场。吴立骏认为，对于保荐机构、交易所没有履行相应责任，应该采取赔偿措施，而不是简单的行政处罚，这样才能有效保护投资者。