私募备案新规的变革与革新

中国证券投资基金业协会(“协会”)对于私募基金市场的监管恍若春风般的温暖，在圣诞前夕也是加班加点，重磅出炉了2022年版《私募投资基金备案须知》(“《备案须知》”)。全文洋洋洒洒8000余字，字里行间都透露着协会对于每一基金商事实践的关怀和谨慎，力求整个行业的监管能够一直有序健康，值得细细品读。受限于有限的时间和笔者浅薄的知识水平，无法对于《备案须知》中的每一小点皆面面俱到，仅站在一个投资交易律师的立场，选取几个对于交易安排有重大影响的要点加以分析，抛砖引玉，以供行业从业人员能够初步领略《备案须知》的别样魅力，则本文的目的就已达到大半。

《备案须知》的总体性要求，再次重申了协会为私募投资基金办理备案不构成对私募基金管理人投资能力的认可，亦不构成对私募基金管理人和私募投资基金合规情况的认可，不作为对基金财产安全的保证。投资者应当自行识别基金投资风险并承担投资行为可能出现的损失。

自2022年对私募基金实施备案登记以来，同年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》就明确规定了协会为管理人登记、为基金办理备案的具体性质，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可，不作为对基金财产安全的保证。历时五年基金管理人和基金的高速发展，协会仍然在不同场合和规定中反复强调前述原则，可见其重要性。实践中，多少投资人因少数基金管理人虚假宣传其基金是经过审批的产品而被误导甚至欺骗，这些懊悔的泪水本可以早早避免。协会的登记备案并不是行政审批，本次《备案须知》再次强调了这一点，值得广大投资人一直铭记于心。

事实上，协会的各项监管规则一直在厘清私募基金的本质，强调私募基金的投资属性，本次《备案须知》更是将五种活动明确排除在了基金备案范围之外：

(1) 变相从事金融机构信(存)贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产;

(2) 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动;

(3) 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借(存)贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩;

(4) 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收(受)益权;

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        (5) 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品(含私募投资基金，下同)等方式间接或变相从事上述活动。

        千言万语，汇成一句话：不得从事借贷(存)活动。例如，不得设置无条件刚性回购安排变相从事借(存)贷活动就是重申了一年前协会在外部的公开讲话，但有所区别，而不仅仅针对收(受)益权类产品。这些约定可能会导致在投资实践中的带有类似远期回购条款的相关投资被相应叫停。再如2022年《备案须知》明确的是，“通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的”，而本次就改为“从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动”，就没有完全一刀切将全部借贷排除在外。这些文字等的调整可以预见和目前立法实践和商业实操息息相关，但考虑到投资活动本身的日趋复杂，监管部门和托管银行相关机构等究竟会让何种投资结构埋入历史，有待进一步观察。

        双GP安排或双管理人安排，一直是私募基金设立绕不开的话题，这有其商业需求的必然性。原因主要有如下几个方面：(1) 强强联合是商事活动中常见的运营形式，两个具有专业水准的投资机构共同管理，可能会产生1+1>2的效果;(2) 私募基金毕竟以公司、合伙制等为载体，特别是有限合伙制并未限定合伙企业只能存在一名普通合伙人;当然，也是由于GP和LP之间的权责竞合博弈，才使得双GP/双管理人的安排屡见不鲜。

        然而，双GP安排和双管理人安排毕竟存在着法律上的本质不同，实践中也是经常容易被混淆。在了解本次《备案须知》之前，还是要厘清原有的实践。对于双GP的安排，因合伙企业法并没有禁止这样的结构，协会也显然无法突破载体的规定去创设一个并不具有必然性的规则，因此双GP安排是被协会所接受的。但对于双管理人的安排，从管理人的专业化分工、利益冲突等多角度出发，随着行业实践的深入，协会也逐步叫停了双管理人安排，取消了相应备案。尽管如此，GP和管理人毕竟分属于合伙企业法和私募基金相关监管规定两套体系，职能存在一定的交叉和竞合。结合前述登记实践，逐步演化出了其中一名GP为基金管理人和执行事务合伙人的双GP结构，以及其中一名GP为基金管理人而另一名GP为执行事务合伙人的双GP结构。

        本次《备案须知》在上述理解和之前实践的基础上，明确管理人应当遵循专业化运营原则，不得从事与私募投资基金有利益冲突的业务。管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托人责任转委托。私募投资基金的管理人不得超过一家。这固然是从纸面规定上解决了管理人的问题，即不允许双管理人，但对于前述的不同双GP结构，例如一名GP为基金管理人而另一名GP为执行事务合伙人的双GP结构，是否会因为执行事务合伙人和管理人职能上的部分重叠而触及红线，有待协会结合实践进一步判断。

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                封闭运作是本次《备案须知》的一项重大规定，其沿循资管新规对于资管产品的封闭要求，明确私募股权投资基金(含创业投资基金)和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购(认缴)和赎回(退出)，基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。也就是说，原则上，基金一经备案，就不得开放认购或者赎回退出了。

                然而，这样的封闭运作完全禁止，也不符合相应的商事惯例。毕竟基金在运营的过程中，必然要进行call款(哪怕仅仅是为了筹措管理费的支付)。有鉴于此，协会规定了，如果满足如下5个条件，可以新增投资者或者增加既有投资者的认缴份额：

                (1) 基金的组织形式为公司型或合伙型;

                (2) 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管;

                (3) 基金处在合同约定的投资期内;

                (4) 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%;

                (5) 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

                尽管如此，满足上述五个条件仍然受到一项限制，增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。这对于策略上采用先行备案，备案完成后向投资人大量募集资金的投资人而言，无疑是一记闷棍，需要提前进行整改。

                本次《备案须知》首次规定管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。这条规定势必在投资实践中会产生极大影响。

                从商业实践中考虑，设置项目制基金，不同投资人借助同一投资平台分别投资不同项目，按照项目分别核算参与的投资人的相应收益，是一个较为常见的商事安排。这样安排的原因多种多样，部分也具有一定的合理性。例如，对于基金投资的多个项目，不同投资人不认可某一项目的风险和价值而偏向于投资其他项目，是经常存在的情形(特别是LP对于基金的决策具有重大影响力的)。通过分别核算的安排，可以使管理人解决上述问题，从而让资金的使用更具有效率。这不是管理人不公平对待投资者，而是投资者要求管理人区别对待。

                本次《备案须知》一刀切地断绝了这样的安排，诸多基金可能需要按照过渡期的安排(详见本文后述)相应调整，影响深远。

                结合近4年的私募投资基金的发展历程，各基金管理人在商业实践中也逐步形成了几套市场惯例约定俗成的存续期安排。以私募股权投资基金为例，一般而言，私募股权投资基金的期限设置分为投资期、退出期和延长期三个阶段。

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